巴菲特看多日本是冒进之举吗

日本在“失落的30年”里失去了很多，也得到了很多

文|李海燕

(资料图)

编辑|苏琦

巴菲特增持日本五大商社和日本股市近来的稳定上扬，颇为吸引人们的眼球。其实还有一个重要的现象，在两年前就发生了，那就是2020年左右，日本东京的核心区域的土地价格就回到了1990年左右的水平（日本土地价格在1990年达到高峰，之后开始下降）。在“失去的30年”的喧闹声中，日本的股市和房地产市场好似又恢复了20世纪80年代末泡沫经济时代的荣光。本文从巴菲特投资的日本综合商社的特殊商业模型和日本内外环境的变化的角度，为大家理解日本经济的变化提供一个视角。

什么是日本的综合商社

在日语中，“商社”的意思是贸易公司。但是今天“综合商社”并不是从事多种商品国内外贸易的贸易公司。综合商社可以说是日本独有的商业存在。在日本谈到综合商社目前一般是指三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、住友商事和丸红，也就是巴菲特投资的五家。这五家的排名顺序是按照其业务量和综合社会影响力排的。

从结论上来讲，日本的综合商社在日本经济社会是财阀和企业集团的重要枢纽，把控着日本经济社会的商流和信息流，是日本在全球进行能源和矿产投资的投资人，是新产业的重要投资人。巴菲特投资了日本最大的五家综合商社，也可以理解是投资了日本全体经济。更加简洁的说法，就是投资了日本整体。

要理解日本的综合商社，首先要理解日本的财阀和企业集团。日本在1945年之前，经济是由大大小小十多家财阀所把控的。最大的四家财阀就是三井、三菱、住友和安田财阀（这个排名也是按照财阀综合规模和实力排序的）。三井物产是日本综合商社中历史最悠久的一家，是三井财阀的贸易公司。1945年日本战败后，美国对日本的十多家财阀进行了解体，财阀家族被没收财产，高管被驱逐。日本财阀中的一些大型企业也被拆分为多家企业。比如，军工企业的三菱重工就被拆分为了三家企业。上世纪50年代-60年代，日本这些被拆分的企业又悄悄合并。原来财阀的企业，通过组成社长联谊会、交叉持股的方式，形成了战后的六大企业集团（日语称为“系列”）。六大企业系列：三菱、三井、住友、芙蓉、一劝、三和。其中的芙蓉系列是二战前的安田财阀吸收了战前的浅野财阀的企业形成的。一劝的名字来源自第一劝业银行，该银行是第一银行和劝业银行在1971年合并成立的。该企业系列是涩泽财阀加上古河财阀、川崎财阀的企业形成的。三和的名字来自总部位于大阪的三和银行。

对于这些大型的财阀，日本有个比较形象的说法，那就是从铅笔到火箭，什么业务都有。我们以绵延了400年的住友财阀（系列）为例子，看看这些财阀都涵盖了哪一些行业和企业。住友财阀（系列）的社长会称为白水会，白水的来源是住友家族的旧时的“屋号”叫“泉屋”（泉字拆分就是白水）。

住友系列白水会的主要企业构成如下：住友银行（后来和三井银行合并，成为三井住友银行），住友化学，住友金属工业（后来和新日本制铁公司合并，脱离了住友系列），住友商事，NEC，住友电气工业，住友不动产（日本著名房地产开发企业），住友林业（日本著名的住宅开发公司），住友金属矿山，住友重机械工业，住友建设，住友电木，住友制药（后来成为大日本住友制药），住友信托银行（日本最大的信托银行，后来成为三井住友信托银行），住友生命保险，住友仓库，日本板硝子（日本大型玻璃公司），住友大阪水泥，住友橡胶工业（日本大型轮胎和橡胶制品公司），住友海上保险（财产保险公司，后来成为三井住友海上火灾保险）。

三菱系列和三井系列是日本最有影响的两家企业集团。有一些不带三菱或者三井名字的企业也属于这些企业集团或者保持密切的关系。比如，日本麒麟啤酒（日本大型啤酒饮料集团）、日本邮船（日本最大的海运公司）、尼康（原名为日本光学工业，20世纪80年代改名为尼康。光刻机领域，尼康的地位仅次于荷兰ASML）、明治生命保险（后来和安田生命保险合并，成为明治安田生命保险）、AGC（原名旭硝子，日本最大的玻璃生产企业）都是三菱系列的企业。

丰田汽车（严格讲丰田汽车不是三井财阀创立的企业，是因为发展过程中得到三井财阀帮助比较多，后来成为三井系列。现在基本独立）、王子制纸（日本最大的造纸公司）、东丽（日本最大的化学纤维企业，目前在碳纤维等领域也为世界第一）、三越（日本最知名的百货店）、东芝（东芝公司也不是三井财阀设立的企业，是途中经营困难时得到了三井的帮助，后来成为一个系列），都是三井系列的企业。

我们中国不太熟悉的一劝系列中，也有不少在中国很知名的大企业。包括伊藤忠商事、资生堂、清水建设（日本最大的五家建筑工程公司之一），川崎重工业、IHI（原名石川岛播磨重工业，日本三大重工业企业之一）、富士电机、旭化成（日本大学化学公司之一）等。

主银行和综合商社是日本六大企业系列的枢纽。日本的传统的大企业，有60%以上的企业都是分属于上述的六大系列的，掌握了日本的经济命脉。在这些系列中，有两类企业发挥极其特殊的作用，那就主银行（日语中的“メインバンク”）和综合商社。

资料来源：作者根据公开资料整理

日本的企业系列中，每个企业的影响力和发言力并不相同。比如，在三菱企业系列中，三菱银行、三菱商事、三菱重工业被称为“御三家”，其意思就是在三菱系列中最重要的三家企业，在三菱系列中的共同活动中，也具有相对比较大的发言力。三井系列中，三井物产、三井银行、三井不动产被称为“御三家”。

在日本的这六大企业系列中，主银行发挥了提供资金的重要作用。而综合商社发挥了提供内外贸服务和信息的重要作用。日本最大五家综合商社，都在全球40个国家和地区有分支机构（分公司或者代表处），业务几乎遍布全球。

如何理解综合商社的“综合”

在日本战后的70年当中，综合商社一直在日本平均公司最高的一个行业。其平均收入水平一直在日本大银行收入水平之上。日本综合商社的综合，笔者认为可以从三个方面来理解，一是业务范围广泛，二是开展业务的地理范围广泛，三是业务类似广泛（贸易＋投资）。

我们来看一下，三菱商事目前的官方网站对自己业务部分设置的介绍。该公司分了12个业务族群：1.产业数字化转型部门；2.新能源部门；3.天然气部门；4.综合材料部分；5.化学解决方案部门；6.金属资源部分；7.产业基础设施部门；8.汽车和交通部分；9.食品产业产业部分；10.消费者产业部分；11.电力解决方案部分；12.综合城市开发部门。从上面可以知道，其实涵盖了国计民生的大部分领域。伊藤忠商事目前官方网站介绍其在海外50多个国家和地区设立有分支机构。

在1950年之前，五大综合商社的基本业务内容就是内外贸。20世纪50年代以后，综合商社的作用和机能开始发生变化。海内外的投资布局慢慢成为主要的业务。在日本战后的海外矿产投资（主要是铁矿石等）和能源投资（主要是石油和天然气）中，大部分项目都能看到日本大型综合商社的影子。综合商社慢慢成为贸易公司＋投资公司的角色。

日本综合商社的投资是全产业链的，范围非常广泛。而且伴随着时代的发展，在不断布局新的产业链条。举一个例子，目前日系的方便店在中国业务开展广泛，7/11（セブンイレブン），罗森（ローソン），全家（ファミリマート）都是日资品牌。大家有所不知的是，罗森目前是三菱商事的，全家是伊藤忠商事的。7/11虽然是在股权关系上，不是三井物产的企业，但是其背后的商品供应有三井物产在全力支持。20世纪70年代，日本伊藤洋华堂去美国7/11总部洽谈加盟授权业务的时候，其中牵线搭桥的就是三井物产。之后，双方保持着长期稳定的合作关系。罗森和全家日本综合商社创立的，都是90年代以后陆续进行股权收购，获得了控制权。

日本综合商社从20世纪60年代就开始广泛布局。最近几年，也在利用海外的布局开拓中国这个巨大的消费市场。比如，伊藤忠商事就有面向中国的铁矿石业务。丸红具有面向中国市场的咖啡豆业务。当然，铁矿石也好咖啡豆也好，都不是日本出产的，而是这些公司在海外收购的权益。

正如大家所知，日本并不像美国，有非常多的VC/PE基金。在日本培养新的产业方面，综合商社就扮演了风险投资人的角色。笔者正在从事碳中和相关的工作，在这里举几个日本综合商社在新的时代布局碳中和相关产业链的具体例子。比如，近年面对全球的脱碳浪潮，伊藤忠商事也做了一些对应和布局。伊藤忠出售了在南美哥伦比亚的煤矿的权益。加大了储能、大豆人造肉（可以替代高碳的动物肉）和木质纤维素纤维（可以替代一部分高碳的化工产品）的布局。2018年，伊藤忠宣布和芬兰的公司合资成立一家生产木质纤维素工厂。另外也在积极布局垃圾发电业务。

目前碳中和领域，核聚变发电是各个国家竞争的重要领域。2023年5月，日本有16家企业向日本的核聚变发电初创企业Kyoto Fusioneering公司进行了100亿日元的投资。这些投资公司当中，就包括了三菱商事和三井物产。

如何看日本股市重回泡沫经济高峰

如上所述，综合商社本身是日本经济的化身和代表。笔者分析以下几个方面可能是巴菲特投资日本综合商社的因素。

首先，日本的地缘政治地位在近年发生了重大的变化。巴菲特投资日本商事是在2020年的8月。当时持有5%左右，之后多次进行了增持，增加到10%左右。深层次原因是日本的战略地位发生了重大的变化。背后有中美摩擦这个重要的政治事件，之后俄乌冲突的发生，日本对美国的战略价值发生了重要的变化。

其次，2000年之后，日本大企业的盈利能力非常稳定。在我们的印象中，泡沫经济破灭之后，日本企业就一蹶不振了。客观上，日本企业在20世纪90年代面临着非常严重的调整和重置。2000年左右，日本企业就基本完成了这个过程。90年代，日本大型企业普遍面临着国内市场萎缩、产能过剩、人员过剩等问题。这些问题，通过国际化（扩展海外市场），业内的并购（消除了日本行业之间的过度竞争和行业的冗余人员），经营战略的调整（聚焦主业和提升技术的护城河，砍掉没有竞争力的业务部分）等措施，基本得到了解决。事实上，2000年之后，日本的各个行业的龙头，基本上（除掉次贷危机的两年）每年的销售额和净利润都是稳定上升的。

最后，从巴菲特本身的投资角度看，综合商社也符合一贯的投资风格。巴菲特的投资偏重于传统行业的优质企业。日本的综合商社都是传统的大企业，其背后的财阀伙伴也都是优质的传统大企业。三井物产、伊藤忠商事、丸红等都是创业超过150年的企业。伊藤忠商事和丸红是一个家族创立的企业，后来分家。这些企业的经营都比较稳健。比如，住友家族的家训中，就有一句“不追浮利”。伊藤忠商事是“近江商人”发源的企业。近江商人有一个非常著名的说法就是“三方よし”，也就是商业应该对“买东西的人好，买东西的好，对社会也好”。

日本全国有超过2万家的长寿企业。1990年之后，在泡沫经济和IT革命的浪潮影响下，在人口下降的压力下，日本整体日子并不好过。经过30多年的调整和努力，日本经济社会整体转到了一个新的局面。

从政治上来讲，由于近年来国际地缘政治的变化，日本重新获得国家政治空间中的角色的调整，这给日本带来了新的契机。比如，很多半导体企业开始在日本设立工厂。20世纪90年代以后，日本半导体产业地位在不断下降。但是日本迎来了半导体产业反弹的战略机遇期。

从经济和产业上来讲，日本企业完成了国际化布局。在过去的30年，日本从贸易立国，已经悄悄转变成了投资立国的国家。日本优质制造业的海外销售占比都在60%以上。我们对日本的认知可能还停留在泡沫经济时代日本海外并购的失败，但是日本企业早已经成为了海外并购的高手。

从人口下降的问题来看，日本是通过增加海外游客的数量和放宽优秀外国劳动者的签证条件方面阻止了国内消费市场的进一步下滑。疫情前的2019年，到日本旅游的外国人达到了3000多万人次。这些给日本国内的传统服务产业提供了丰富的消费力。外国优质劳动力的流入，给日本带来了劳动力和消费力。

从与周边国家和地区的竞争来讲，日本也迎来重大的转机。过去30年，中国大陆冲击了日本低端产业，韩国和台湾地区冲击了日本的中高端产业。但是2020年之后，这个局面也迎来了重大变化。那就是周边国家和地区的劳动力成本与日本已经差距不大，一些行业的工资水平甚至超过了日本。从劳动力成本来讲，日本不再具有明显的劣势。各个国家和地区的竞争从过去的成本竞争会转移到质量和品牌的竞争。

这两年，日本的土地价格和股市相继回到泡沫经济高峰的1990年的水平，笔者认为深层次原因就是上面的四条。关于将来的土地价格和股价，笔者这样看：20世纪80年代的泡沫经济时代，日本是所有地方的土地都大幅度上涨。今后是东京为首的大城市以及地方的优质旅游目的地会上涨，其他地方不会继续上涨。从股价来看，笔者认为有可能会冲击1989年末的日本战后最高水平，但是之后会进入一个相对稳定和合理的区间。之所以这样说，是因为截至目前，日本还没有诞生能够引领今后10年飞速发展的新产业和新的大企业，比如类似美国的英伟达这样的企业。而日本科技企业和服务业在短期内给人感觉依然是相对稳定的一个盈利预期，不会出现爆发性增长。

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