煤炭行业深度报告：供给篇：供给有顶 价格有底

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如何准确跟踪煤炭产量：2022 年前商品煤、2023 年后原煤。（1）2022 年全国原煤产量增长10.5%至45.6 亿吨、最大下游火电发电量仅增长1.4%，但煤价（秦皇岛Q5500）年初到年末上涨49%、年内最高涨幅达111%，这尤其让人费解。（2）我们认为，这主要是原煤产量是各煤企月度自己上报的数，在保供的大背景下，容易被报高，而商品煤是年度最终销售的数，因而相对真实。（3）还原洗选损耗后的商品煤和原煤的差值，我们定义为表外产量，该差值/原煤产量在2020-2022 年分别为11%/10%/1%，我们认为在2023 年该值基本归零，也就是说2023 年，原煤产量数据跟踪的意义更大。

2022 年谁在增产煤炭？（1）分规模，原煤的角度，中小企业增长得更快，但是从商品煤的角度，大型企业增长得快（产量占62%）；（2）分地区，2022 年四个省份（晋陕蒙新）占全国原煤产量81%，贡献全国91%的增量，其中新疆产量占比9%、增量占比22%（新疆禁止新建120 万吨以下矿井，增量主要由大型企业贡献）；（3）根据国家统计局数据，2022 年煤炭开采产能利用率（74.9%）与2021 年（74.5%）基本持平，说明增产主要通过产能扩张实现。

煤炭未来增产空间几何：2023-2027 年预计共有5 亿吨新增产能、增幅约11%。

（1）在保供的大背景下，2022 年全国原煤产量同比+4.3 亿吨（+10.5%）、商品煤产量同比+1 亿吨（+2.5%），但未来随着表外产量基本归零，原煤产量增速将向商品煤产量增速靠近；（2）2022 年扩产主要靠产能扩张，根据汾渭2023年4 月的预测，2023-2027 年全国新增煤炭产能共计5 亿吨，2023 年预计增2.4亿吨（+5.1%），2023-2027 年总产能CAGR 为1.3%；（3）2022 年国常会7次提及“保供”，2023 年1 月至今再未提及，也预示着原煤产量保供压力弱化。

煤炭扩产的变数在哪里？（1）2023 年全国煤炭产量增量预计超40%来自新疆（新疆煤炭产量2022 年4.1 亿吨、其中外运量0.8 亿吨，预计今年新疆煤炭产量5 亿吨，其中外运量0.9 亿吨），但是新疆煤存在运力和成本双重瓶颈，这增加了全国煤炭扩产的变数；（2）我们测算秦皇岛港5500 大卡动力煤价格低于722 元/吨时，疆煤外运将出现明显减量，23/6/19 为810 元/吨；（3）大型企业可能自发性控产，例如中国神华煤炭产量2022 年3.13 亿吨，但是2023 年计划3.09 亿吨、2024-2025 年计划3 亿吨左右。

供需如何判断？（1）参照自下而上的测算、以及中电联关于全国火力发电量的预测，预测今年全国煤炭消费量增长2.3%-3.7%，但这并没有考虑到全球范围内天然气与煤炭的相互替代（煤价/气价2010 年以来均值中枢为1.8 左右，截至23/6/16 该比值为1.18）；（2）预计煤炭产量今年增长1.2%-5.3%（对应的新疆今年煤炭产量分别为3.5 亿吨、5 亿吨），1-4 月份原煤产量同比+5.5%，因此总体今年煤炭行业是有所过剩的；（3）需求端的不确定在于水电，1-4 月水电发电量同比-13%，水电和火电具有替代性。

投资建议：维持煤炭行业“增持”评级。中期来看，煤炭供给有顶，价格（秦皇岛5500 大卡）底部支撑为720-770 元/吨，4 个因素：（1）疆煤外运成本（722元/吨）、（2）海外港口成本（770 元/吨）、（3）山西煤到港平均成本（750元/吨）、（4）坑口长协煤到港成本（770 元/吨）。截至23/6/19 港口现货煤价为810 元/吨，在年均煤价770 元/吨的情况下，我们测算龙头企业（中国神华、中煤能源、陕西煤业）对应的PE 为8.8-10.0 倍，仍有一定的配置价值，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。

风险分析：经济失速下滑；海外煤价大跌；在建矿井产能释放超预期。

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